Dlhopisy Voda Spieva II. Východoslovenská vodárenská spoločnosť
Po úspešnej emisii neverejných dlhopisov Voda spieva I, ktorá bola určená najmä obciam a mestám, prichádza VVS s emisiou pre širokú verejnosť. Vždy som mal rád kvázi-štátnych emitentov z prostredia prirodzených monopolov pre ich bezpečný dlhodobý cashflow a strategické dôležitosť. Tak som sa pustil do podrobnejšej analýzy tejto investičnej príležitosti.
V tomto článku sa dozviete a môžete si stiahnuť aj podrobný kreditný scoring emisie dlhopisov Voda spieva II a pohľad na to, aký je férový výnos pre dlhopisy VVS.
Ak by ste sa chceli preniesť v čase do roku 2023, o prvej emisii VVS som písal tu: Dlhopisy Východoslovenská Vodárenská Spoločnosť. Recenzia investičnej príležitosti.
Zelené dlhopisy VVS II.
Predmetom scoringu je emisia Zelené dlhopisy VODA SPIEVA II, ISIN SK4000029534, s pevným výnosom 5,00 % p. a., splatná 4. júna 2029, v objeme do 15 mil. EUR. Emitentom je SPV Východoslovenská vodárenská spoločnosť Dlhopisový program, a. s., ale záväzky sú zabezpečené ručiteľským vyhlásením Východoslovenská vodárenská spoločnosť, a.s. do výšky 22,5 mil. EUR, teda 1,5-násobku menovitej hodnoty emisie. Preto scorujem garanta/ručiteľa VVS, nie samotného emitujúceho SPV.
5% p.a. na 3 roky. Je to fair výnos?
Pre posúdenie akejkoľvek investície je potrebné zvážiť investičný trojuholník: výnos vs. riziko vs. likvidita. Kompletný zoznam rizík je samozrejme popísaný v prospekte emisie. Ja sa pozriem v scoringu pozerám na kreditné riziko. Všetky riziká sú podrobne popísané v prospekte emisie.
Kreditné riziko je riziko, že emitent nesplatí celú alebo časť hodnoty dlhopisu. Teda, že investorovi sa nevrátia investované peniaze.
Pri investovaní do dlhopisov je kreditné riziko to najväčšie riziko, pretože potenciálne hrozí kompletnou stratou investovaných prostriedkov. Ostatné riziká sú vzhľadom na ich potenciálny dopad "menšie". Zároveň kreditné riziko je to, čo je pre neprofesionálneho investora najťažšie na posúdenie.
Vo svete a pri veľkých emisiách je bežné, že emitent sa obráti na ratingovú agentúru, aby ohodnotila kreditné riziko vydávaného dlhopisu a priradila mu rating. Na Slovensku sa však dlhopisy korporátne vydávajú bez kreditného ratingu. Dôvod je hlavne ten, že rating je veľmi nákladná záležitosť rozumej 60 až 100 000 €. Pri malých emisiách, ako je táto, sa emitentovi rating neoplatí. Výsledkom však je skutočnosť, že investori “nevedia, čo kupujú”. Nemajú možnosť posúdiť kreditné riziko na základe ratingu.
Našťastie máme na Slovensku nezávislý Scoring korporátnych dlhopisov. Pravidlá scoringu pripravila Asociácia obchodníkov s cennými papiermi v spolupráci s pepp.sk. Viac o scoringu sa dočítate tu:
Dlhopisy VVS II
"Stále relatívne konzervatívna investícia s náchylnosťou na nepriaznivé podmienky.“
Spočítal som teda, ako vychádza kreditné score dlhopisu Voda spieva II. od Východoslovenskej vodárenskej spoločnosti, podľa metodológie AOCP.
Výsledné score +11,5 bodu, je na slovenské pomery atraktívne. Emisia VVS VODA SPIEVA II. sa zaradila medzi tri kreditne najkvalitnejšie emisie slovenskom trhu domácich korporátnych dlhopisov, ktoré majú kreditný scoring.
Podrobný dokument, ako bol vypočítaný scoring dlhopisov VVS VODA SPIEVA II. nájdete v linke tu: Scoring_VVS_VODA_SPIEVA_II_AOCP
Ľudské zhrnutie scoringu VVS VODA SPIEVA II
Dlhopis VODA SPIEVA II je dlhopis, za ktorým ekonomicky nestojí iba novozaložená účelová spoločnosť, ale najmä Východoslovenská vodárenská spoločnosť, a.s. ako ručiteľ. Práve preto je pri hodnotení dôležité pozerať sa najmä na VVS – teda na spoločnosť, ktorá dodáva pitnú vodu, odvádza a čistí odpadové vody a spravuje rozsiahlu vodárenskú infraštruktúru na východnom Slovensku. Prospekt uvádza, že dlhopisy majú kupón 5 % ročne, splatnosť v roku 2029 a sú zabezpečené ručiteľským vyhlásením VVS do výšky 22,5 mil. EUR.
Výsledok scoringu podľa AOCP Scorecard 2.0 vychádza 11,5 bodu, čo znamená pásmo „stále relatívne konzervatívna investícia s náchylnosťou na nepriaznivé podmienky“. Inými slovami: nejde o bezrizikový dlhopis, ale v slovenskom korporátnom prostredí patrí medzi kvalitnejšie emisie. Pomáha mu najmä to, že VVS funguje od roku 2003, má tržby nad 100 mil. EUR, viac ako 2 000 zamestnancov, stabilný vodárenský biznis a slušnú EBITDA maržu približne 26,9 %. FinStat zároveň uvádza čistý dlh / EBITDA 2,24×, čo je stále rozumná úroveň zadlženia.
Slabšie body scoringu sú najmä nízke úrokové krytie, nízka čistá účtovná ziskovosť a slabé Altmanovo Z-skóre. Tieto čísla však treba čítať s porozumením. Vodárenský biznis je regulovaný, kapitálovo náročný a dlhodobo investuje do infraštruktúry. Takéto spoločnosti často nevykazujú vysoké účtovné zisky, pretože veľkú časť ekonomiky tvoria odpisy, údržba sietí, investície a regulované ceny. To znižuje niektoré finančné ukazovatele, hoci samotný biznis môže byť stabilný a spoločensky veľmi dôležitý.
Pozitívom emisie sú aj finančné kovenanty, teda pravidlá, ktoré majú chrániť investorov tým, že obmedzujú prílišné zhoršenie finančnej pozície ručiteľa. Celkovo scoring hovorí: VVS nie je dlhopis bez rizika, ale kreditne ide o relatívne silnejší slovenský korporátny príbeh, postavený na stabilnej a nevyhnutnej službe.
Našli ste tu užitočné informácie? Poďakujete nám kliknutím na reklamu.
Aký je férový výnos pre dlhopisy VVS II?
Férový výnos dlhopisu pre investora je súčtom “bezrizikového” výnosu a rizikovej prirážky.
Pri dlhopise nestačí pozrieť sa len na kupón. Investor by sa mal pýtať: Je 5 % ročne dosť za riziko, ktoré podstupujem? Odhad férového výnosu pri VVS VODA SPIEVA II vychádza z porovnania so slovenskými štátnymi dlhopismi a z predpokladu, že VVS by sa kreditne mohla pohybovať približne v pásme Baa3 / Baa2, teda zhruba ako slabší až stredný investičný stupeň. Nie je to oficiálny rating, ale pracovný rating-equivalent odhad.
Zjednodušene: ak by slovenský 3-ročný štátny dlhopis niesol približne 3,11 % ročne a férová riziková prirážka podobného BBB/Baa korporátneho emitenta by bola okolo +1,56 %, férový výnos VVS vychádza približne 4,65 – 4,70 % ročne. Dokument fair yield estimation preto uzatvára, že hrubý kupón 5 % vyzerá mierne atraktívne, ale po započítaní 1 % poplatku je čistý výnos do splatnosti 4,635 %, teda veľmi blízko férovej hodnote.
Dôležitým faktorom je tu aj scarcity value, teda pozitívna prémia za vzácnosť. Na slovenskom trhu nie je veľa verejne ponúkaných korporátnych dlhopisov s relatívne kvalitným kreditným profilom, kratšou splatnosťou, známym menom, regulovaným utility biznisom a ručením silnejšej prevádzkovej spoločnosti. Práve táto vzácnosť môže spôsobiť, že investori sú ochotní akceptovať o niečo nižší výnos, než by striktne vychádzal z čisto mechanického porovnania spreadov. Jednoducho: keď je podobných dlhopisov málo, ich cena môže byť vyššia a výnos nižší.
Na druhej strane stojí negatívna prémia za nelikviditu. Slovenské korporátne dlhopisy sa často neobchodujú tak ľahko ako veľké medzinárodné emisie. Investor preto môže požadovať vyšší výnos ako kompenzáciu za to, že ak bude chcieť dlhopis predať pred splatnosťou, nemusí nájsť kupujúceho rýchlo alebo za dobrú cenu.
Celkový záver je preto vyvážený: po poplatku dlhopis nevyzerá výrazne lacno, ale ani draho. Je približne férovo ocenený. Hrubý 5 % kupón dáva určitú rezervu, ktorú však z veľkej časti pohltí vstupný poplatok. Scarcity value môže vysvetľovať, prečo investor nemusí dostať vyššiu rizikovú prirážku.
Podrobný dokument, ako bol odhadnutý férový výnos dlhopisov VVS VODA SPIEVA II. nájdete v linke tu: Fair_Yield_Estimation_VVS_VODA_SPIEVA_II
Našli ste tu užitočné informácie? Poďakujete nám kliknutím na reklamu.
Chcete poradiť s investovaním? Naplánujte si 30 minútový nezávislý rozhovor zdarma. Pošlite nám správu, radi pomôžeme 🙂
Máte otázku? Super!
Som Roland Vízner, investor, tvorca investičných stratégií a zakladateľ portálu o investíciách, dôchodkoch a finančnej gramotnosti pepp.sk
Pomáham bežným ľuďom zorientovať sa v investovaní, tvorbe a zveľaďovaní bohatstva. Píšem o tom, čo ma baví. Investovanie, nehnuteľnosti, financie a cestovanie. Ak chcete vidieť moje ďalšie príspevky, prihláste sa na odber noviniek, prepojme sa cez sociálne siete LinkedIn alebo Facebook, prípadne využite kontaktný formulár.
Ďakujem, Roland Vízner
Najčastejšie otázky
Dlhopis VODA SPIEVA II získal v hodnotení 11,5 bodu. Čo to znamená pre bežného investora?
Zjednodušene povedané, skóre 11,5 bodu znamená, že podľa použitej metodiky nejde o vysoko špekulatívny dlhopis, ale ani o bezrizikovú investíciu. Dlhopis sa dostal do pásma, ktoré metodika označuje ako relatívne konzervatívnu investíciu s citlivosťou na nepriaznivé podmienky.
Pre bežného investora to znamená, že dlhopis má viacero silných stránok – stabilný biznis, dlhú históriu, ručenie VVS, rozumnú zadlženosť a kovenanty. Stále však ide o korporátny dlhopis, nie o bankový vklad alebo štátny dlhopis. Scoring preto netreba chápať ako odporúčanie kúpiť alebo nekúpiť, ale ako pomôcku pri posúdení kreditného rizika.
Aké dôležité je, že za dlhopisom stojí Východoslovenská vodárenská spoločnosť ako stabilný vodárenský biznis?
Je to veľmi dôležitý faktor. Východoslovenská vodárenská spoločnosť nie je firma, ktorej príjmy závisia od krátkodobého trendu alebo jedného projektu. Ide o spoločnosť, ktorá zabezpečuje základnú službu – pitnú vodu, odvádzanie a čistenie odpadových vôd na východnom Slovensku.
Pre investora to znamená, že základný biznis ručiteľa je relatívne stabilný a spoločensky nevyhnutný. Zároveň však stabilný biznis automaticky neznamená nulové riziko. Vodárenské spoločnosti sú kapitálovo náročné, regulované a potrebujú dlhodobo investovať do infraštruktúry. Preto je správne hovoriť o silnom stabilizačnom faktore, nie o garancii výnosu alebo splatenia.
Prečo slabšie finančné ukazovatele pri vodárenskej firme nemusia automaticky znamenať zlú kondíciu?
Pri infraštruktúrnych a vodárenských firmách je bežné, že niektoré účtovné ukazovatele nevyzerajú tak dobre ako pri menej kapitálovo náročných firmách. Vodárenská spoločnosť má veľký majetok v potrubiach, čistiarňach, úpravniach vody a ďalšej infraštruktúre. Tento majetok si vyžaduje údržbu, obnovu, odpisy a nové investície.
Zároveň ceny vody a stočného nie sú tvorené úplne voľne trhom, ale podliehajú regulácii. Preto napríklad nižší čistý zisk alebo slabšie úrokové krytie netreba čítať izolovane. Sú to rizikové faktory a treba ich pomenovať, ale pri vodárenskom biznise sú čiastočne dôsledkom regulovaného a investične náročného modelu. Dôležité je pozerať sa na celý obraz: stabilitu príjmov, zadlženosť, EBITDA, majetkovú základňu, kovenanty a charakter služby.
Dlhopis ponúka úrok 5 % ročne. Prečo analýza hovorí, že po započítaní poplatku je výnos približne férový?
Kupón 5 % ročne znie na prvý pohľad atraktívne, ale investor nedostáva vždy presne kupón ako svoj čistý výnos do splatnosti. Ak pri nákupe zaplatí vstupný alebo distribučný poplatok, reálny výnos sa zníži.
V tejto analýze vychádza odhad férového výnosu približne 4,65 % až 4,70 % ročne. Po započítaní 1 % poplatku je výnos do splatnosti približne 4,635 % ročne, teda veľmi blízko férovej hodnote. Jednoducho povedané: hrubý kupón 5 % dáva určitú rezervu, ale poplatok ju do veľkej miery zoberie. Preto by som tento dlhopis neoznačoval za výrazne lacný alebo mimoriadne výhodný, ale skôr za približne férovo ocenený vzhľadom na odhadované riziko.
Prečo môže byť vzácnosť podobných dlhopisov pre investorov zaujímavá?
Na slovenskom trhu nie je veľa korporátnych dlhopisov, ktoré kombinujú známe meno, relatívne stabilný biznis, kratšiu splatnosť a rozumný kreditný profil. Práve preto môže mať takýto dlhopis určitú prémiu za vzácnosť, po anglicky scarcity value.
Znamená to, že ak je podobných dlhopisov málo, investori môžu byť ochotní akceptovať o niečo nižší výnos, pretože alternatív s podobným profilom jednoducho nie je veľa. Na druhej strane je potrebné vyvážiť to prémiou za nelikviditu. Slovenské korporátne dlhopisy sa často na sekundárnom trhu nepredávajú ľahko. Vzácnosť teda môže byť pozitívum pri dopyte, ale nelikvidita je riziko, ak investor bude potrebovať peniaze pred splatnosťou.
Je bežné, že korporátne dlhopisy na Slovensku predávajú banky?
Áno, je bežné, že korporátne dlhopisy na Slovensku distribuuje banka alebo obchodník s cennými papiermi. Z pohľadu investora je pozitívne, ak emisia prechádza cez regulovanú finančnú inštitúciu, pretože to spravidla znamená profesionálnejší proces, dokumentáciu, distribučné pravidlá a dohľad.
Zároveň však platí, že samotný predaj cez banku alebo bankovú aplikáciu nie je rating, garancia ani osobné odporúčanie pre každého klienta. Z toho, že dlhopis distribuuje banka, nemožno automaticky vyvodiť, že banka garantuje jeho splatenie alebo že je vhodný pre každého investora. Distribúcia je distribučný kanál. Investor musí stále posúdiť vlastné riziko, horizont a schopnosť držať dlhopis do splatnosti.
Je bežné, že dlhopis nevydáva priamo materská spoločnosť, ale dcérska alebo účelová firma?
Áno, takáto štruktúra je na dlhopisovom trhu pomerne bežná. Často sa používa účelová spoločnosť, ktorá vydá dlhopis a následne poskytne financovanie v rámci skupiny. Pre investora je potom kľúčové, kto za záväzky ekonomicky stojí – teda či existuje ručenie silnejšej materskej alebo prevádzkovej spoločnosti a aké sú presné podmienky tohto ručenia.
V prípade VODA SPIEVA II dlhopis nevydáva priamo VVS, a.s., ale účelová spoločnosť v skupine. Za záväzky však ručí Východoslovenská vodárenská spoločnosť, a.s. Pre investora je preto správne pozerať sa najmä na bonitu ručiteľa, nie iba na novozaložené SPV. Zároveň treba vždy čítať presné podmienky ručenia: jeho rozsah, limit, postavenie voči iným veriteľom a to, či je alebo nie je kryté vecným zabezpečením.
Je scoring alebo odhad férového výnosu investičným odporúčaním?
Nie. Scoring a odhad férového výnosu treba vnímať ako analytický pohľad na kreditné riziko a primeranosť výnosu, nie ako osobné investičné odporúčanie. Takéto hodnotenie nezohľadňuje individuálnu situáciu konkrétneho investora, jeho majetok, investičné ciele, skúsenosti, toleranciu rizika ani investičný horizont.
Každý investor by mal pred rozhodnutím zvážiť všetky dostupné informácie, vlastnú finančnú situáciu a v prípade potreby sa poradiť s oprávneným odborníkom. Investovanie do korporátnych dlhopisov je spojené najmä s kreditným rizikom, úrokovým rizikom, rizikom likvidity a rizikom zmeny trhovej ceny.
0 Comments