Napriek defaultu Arca Capital, Penta naďalej verí trhu korporátnych dlhopisov.

Penta Funding Public II vydá nové dlhopisy so splatnosťou o dva roky a 3,8 percentným kupónom v celkovej nominálnej hodnote 5 miliónov eur. 5-ročné dlhopisy nesú 5%-ný kupón emitujú v objeme 10 miliónov eur. Po defaulte korporátneho dlhu Arca Capital je toto dôležitý test apetítu investorov a ich hladu po výnose.

Národná banka Slovenska schválila Pente prospekty k týmto dlhopisom. Z prospektov emisií vyplýva, že Penta začne 2-ročné dlhopisy predávať 26. októbra 2020 a 5-ročné dlhopisy sú v ponuke od 16. Októbra. Dlhopisy ponúka Privatbanka a.s.

Obsah

  1. Tri nevyhnutné otázky pred kúpou korporátnych dlhopisov
  2. Štruktúra emisie – čo je SPV
  3. Kreditná kvalita SPV - Penta Funding Public II s.r.o. 
  4. Kreditná kvalita Penta Investments Limited, Jersey
  5. №1 - debt to equity ratio, teda koľko má spoločnosť vlastného majetku a koľko má dlhu+záväzkov?
  6. №2 - debt to ebitda ratio, pomer dlhu k ročnému zisku pred zdanením, odpismi a úrokmi
  7. №3 - aké je "interest coverage” alias úrokové krytie
  8. №4 - ako plánuje spoločnosť splatiť svoj dlhopis? Z vlastných zdrojov alebo opätovným požičaním si?
  9. Úroveň komunikácie s investormi a výsledky za prvý polrok 2020
  10. Pomer výnosu a rizika ponúkaných dlhopisov
  11. Zhrnutie a disclaimer

Tri nevyhnutné otázky pred kúpou korporátnych dlhopisov

5. októbra som publikoval článok “Korporátne dlhopisy na Slovensku. Život po defaulte Arca Capital.“ v ktorom okrem iného odporúčam investorom pozrieť sa na tri kľúčové faktory. Pozrime sa dnes ako Penta obstojí v toto teste.

Štruktúra emisie – čo je SPV

Na začiatok trochu technikálií. Dlhopisy emituje Penta Funding Public II s.r.o. Je bežné, že väčšie skupiny neemitujú svoj dlh priamo, ale cez špeciálny subjekt určený na emisie cenných papierov, tzv SPV (Special Purpose Vehicle). Penta používa Penta Funding Public II s.r.o. ako SPV už od roku 2018 a emitovali už vyše 40 emisií dlhopisov a veľkú časť medzičasom aj splatili.

Kreditná kvalita SPV - Penta Funding Public II s.r.o. 

SPV nevykonáva podnikateľskú činnosť. Jediný účel existencie SPV je emitovať dlh a získané peniaze posunúť materskej firme alebo spoločnostiam v skupine. Investori sa musia v prvom rade pýtať, či je dlh SPV garantovaný materskou alebo inou spoločnosťou, prípadne či je inak zabezpečený.

V prípade Penta Funding Public II s.r.o. sú dlhopisy zabezpečené v zmysle §20b zákona o dlhopisoch, záložným právom v prvom poradí k pohľadávkam emitenta voči: (i) spoločnosti PENTA INVESTMENTS LIMITED, Jersey, (ii) spoločnosti Privatbanka, a.s., ktorá vystupuje v postavení „účtovnej banky“ a zabezpečuje, že všetky čiastky dlžné podľa rámcovej úverovej zmluvy Pentou Jersey splácané emitentovi výlučne v prospech tohto účtu.

Aj keď nejde o plnohodnotné “asset back securities” považujem takúto formu zabezpečenia za dostatočnú na prenos kreditnej kvality materskej spoločnosti na SPV. Inak povedané, riziko Penta Funding Public II je týmto pádom veľmi blízke riziku PENTA INVESTMENTS LIMITED, Jersey.

Investori preto nemusia pozerať na kreditnú kvalitu SPV, ale na kreditnú kvalitu skupiny. Skôr než sa pozrieme na kreditnú kvalitu PENTA INVESTMENTS LIMITED, Jersey, dovolím si, predsa len, nakuknúť aj do čísel Penta Funding Public II s.r.o.

Penta Funding Public II s.r.o. hospodárske výsledky - Finstat.sk

Penta Funding Public II s.r.o. hospodárske výsledky - Finstat.sk

Vlastné imanie vychádza 22.1 mil €

Záväzky a výpomoci = 146 + 0.75 + 56.1 = 202.85 mil €

Pomer vlastného imania a záväzkov nám z tohto rýchleho výpočtu vychádza 10.9%. Na spoločnosť typu SPV (špeciálny subjekt určený na emisie cenných papierov) je prekvapivo dobré číslo. Penta si evidentne dáva pozor aby pomer vlastného imania a záväzkov neklesol pod 8%. Spoločnosť by v takom prípade splnila definíciu “spoločnosti v kríze”. Je to pomerne nový právny inštitút Obchodného zákonníka platný od roku 2016, ktorého zmyslom je, zamedziť tomu, aby obchodné spoločnosti s nepriaznivou finančnou situáciou uhrádzali niektoré záväzky svojim spoločníkov prednostne na úkor záväzkov svojich veriteľov.

TIP: Na tento ukazovateľ si preverte každú firmu ktorej požičiavate peniaze, alebo predávate tovar “na faktúru”.

Kreditná kvalita Penta Investments Limited, Jersey- Tri kľúčové ukazovatele

№1 - debt to equity ratio, teda koľko má spoločnosť vlastného majetku a koľko má dlhu+záväzkov?

Vychádzam z výročnej správy spoločnosti za rok 2019, ktorá uvádza vlastné imanie “total equity” 2,3 miliardy € a “total liabilities”, celkové záväzky 1,5 miliardy €. Celkové aktíva sú teda 3,8 miliardy €.

miera zadĺženia = celková zadĺženosť (dlhy + záväzky) / vlastné imanie = 1,5/2,3 = 0,65

Penta Investment má teda menej dlhov ako vlastného imania. Svoje aktíva financuje na 60% z vlastných zdrojov a na 40% z požičaných peňazí.

Ukazovateľ debt to equity ratio je teda veľmi zdravý, až by som povedal konzervatívny.

№2 - debt to ebitda ratio, pomer dlhu k ročnému zisku pred zdanením, odpismi a úrokmi.

Celkový dlh 1271 mil € versus EBIT 309 mil € (Posledné dve písmenká DA z EBITDA som vo výročnej správe nenašiel, konzervatívne použijem teda EBIT) = 4,11

Penta teda teoreticky vie svoje dlhy splatiť za 4-5 rokov z generovaného zisku. To je opäť pomerne rozumné číslo, ak hodnotíme kreditné riziko emitenta dlhopisov.

№3 - aké je "interest coverage” alias úrokové krytie

Úrokové krytie = EBIT / úrokové náklady

Hľadáme teda pomer zisku pred zdanením a nákladov na platené úroky. Konsolidovaná uzávierka reportuje Profit before tax 265 mil € a úrokové náklady Net interest expense -42 mil €. Znamenalo by to, že zisk Penty 6,3-násobne prevyšuje náklady na úroky, ktoré platí na úveroch a dlhopisoch.

To je opäť pozitívne číslo. Penta generuje zisk nielen na splátky úrokov ale aj na splátky dlhu a ďalší rozvoj.

Ako skúšku správnosti ešte predelím úrokové náklady 42 mio € celkovým dlhom 1271 mil € = výsledok je 3,3%. Takýto priemerný úrokový náklad znie realisticky. Penta si požičiava “draho” prostredníctvom dlhopisov pre drobných investorov v kombinácii s lacnejším bankovým úverovaním.

Našli ste tu užitočné informácie? Zanechajte nám svoju mailovú adresu a my Vám z času na čas dáme vedieť, čo je nové vo svete dôchodkov a investovania

Potvrdte prosím formu komunikácie: email

Odber môžete kedykoľvek zrušiť kliknutím na odkaz v päte našich e-mailov.

We use Mailchimp as our marketing platform. By clicking below to subscribe, you acknowledge that your information will be transferred to Mailchimp for processing. Learn more about Mailchimp's privacy practices here.

№4 - ako plánuje spoločnosť splatiť svoj dlhopis? Z vlastných zdrojov alebo opätovným požičaním si?

Odpoveď na túto otázku vo výročnej správe nenájdem, preto som sa obrátil na RNDr. Mirona Zelinu, CSc., člena predstavenstva a vrchného riaditeľ úseku privátneho bankovníctva Privatbanka, a.s.

Splatenie dlhopisov bude kombináciou cashu z exitov (tohto roku už boli tri exity a do konca roka majú byť ďalšie 3) a refinacovania novými emisiami dlhopisov. To je podľa môjho názoru v poriadku, lebo dôležité je, aby sa dlhové parametre nezhoršovali, ideálne sa zlepšovali. Napríklad počas koronakrízy dlh štátov výrazne narástli a príjmy im klesli. V prípade Penty ten dlh v absolútnom vyjadrení klesol. Penta má 5-ročný plán, ktorý predpokladá, že dlhové parametre (NetDebt/EBITDA, NetDebt/Equity, LTV pri realitných projektoch,…) sa budú postupne zlepšovať, pritom už dnes sú tie hodnoty konzervatívne nastavené.

Úroveň komunikácie s investormi a výsledky za prvý polrok 2020

Okrem tvrdých čísel je často pri rozhodovaní investorov podstatná aj kvalita a úroveň komunikácie emitenta s investormi. Penta, prostredníctvom Privatbanky, bola jediná o kom viem, že komunikovala so svojimi investormi priamo a v polovici septembra poslala informácie o vplyve korona krízy na skupinu. Vďaka tomu poznáme aj niektoré čísla z hospodárenia skupiny za prvý polrok 2020.

Citujem z komunikácie:

„Ukazovateľ EBITDA (mimo realitných projektov) ku 30. 6. 2020 len o 22 mil. EUR nižší ako minulý rok (t.j. poklesol cca o 10 %). Skupina Penta už v marci 2020 prijala účinné opatrenia za účelom zmiernenia dopadov koronakrízy. Išlo najmä o:

- zníženie prevádzkových nákladov, konkrétne o 67 mil. EUR

- zníženie kapitálových výdavkov, konkrétne o 112 mil. EUR

- Ukazovateľ zadlženosti: k 30. 6. 2020 bol čistý projektový dlh (mimo realitných projektov) nižší o 165 mil. EUR v porovnaní so stavom k 30. 6. 2019. Oproti koncu roka 2019 sa mierne znížil aj holdingový dlh (teda dlh Penta Investments Limited Jersey).„

Hodnotím pozitívne hneď dve veci.  Jednak „soft“ faktor kvality komunikácie a aj „hard“ faktor samotných čísel. Horeuvedené čísla naznačujú, že dopad koronakrízy na skupinu Penta je podstatne nižší v porovnaní s inými podnikateľskými subjektami.  Pripisujem to

  1. konzervatívnemu prístupu – napr. nízke zadĺženie pred krízou
  2. diverzifikácii portfólia
  3. anticyklickosti väčšiny biznisu skupiny Penta (zdravotníctvo a maloobchod sú anticylické, bankovnícko naopak).

Pomer výnosu a rizika ponúkaných dlhopisov

Je 5% na 5 rokov pri finančných ukazovateľoch Penty dobrá kompenzácia za riziko?
Odpoveď dám jednoznačnú. Áno je.

  1. Spoločnosť s horeuvedenými ukazovateľmi debt/ebitda 4-5, interest coverage cez 6 a leverage 0,6 a diverzifikovaným businesom by dostala rating v hornej časti špekulatívneho pásma, okolo BB.
  2. V tejto chvíli sa “spread”, alias riziková prirážka na dlhopisoch s BB ratingom pohybuje na úrovni 3,58% (ICE BofA BB US High Yield Index Option-Adjusted Spread).
  3. Päťročné štátne dlhopisy Slovenskej republiky sa obchodujú s výnosom mínus -0,6%. No z hľadiska investora nemá dnes zmysel držať sa teórií. Pre bežného investora nie je záporná sadzba relevantná. Bezriziková sadzba je "nula", ktorú má na bežnom účte v banke.
Úroková krivka Slovenských štátnych dlhopisov.

Likvidná BB emisia by sa mala teda obchodovať za 3,58%. V prípade ponúkaných dlhopisov prirátajme 0,5% za nelikviditu a 0,5% za chýbajúci rating. 4,58% tak vychádza ako férový výnos na ponúkaných 5 ročných dlhopisoch. A Penta platí 5%, čo považujem za bohatú kompenzáciu za podstúpené riziko.

Zhrnutie

Bezrizikový výnos dnes neexistuje. V čase negatívnych úrokových sadzieb zostáva koncept bezrizikového výnosu len spomienkou na študentské časy a zapadá prachom v učebniciach.

Pre získanie akéhokoľvek výnosu musíte podstúpiť nejaké riziko. Podstatné je, aby vami podstupované riziko bolo kompenzované adekvátnym výnosom. V prípade dlhopisov Penta Funding Public II je pomer výnosu a rizika atraktívny.

Disclaimer

Za túto recenziu investičnej príležitosti nemám žiadny príjem ani iný benefit od emitenta, ani od banky umiestňujúcej dlhopisy na trh. Nepovažujte túto recenziu prosím za podrobnú analýzu, ani za akékoľvek odporúčanie. Emitenta som si zanalyzoval pre vlastnú potrebu, keďže som investorom v iných dlhopisoch emitenta. Výsledkami a zisteniami sa delím na tomto blogu v snahe o zvyšovanie finančnej gramotnosti svojho okolia.

Roland Vízner

 

Použité zdroje: NBS, Ministerstvo Financií, Annual Report Penta Investments Limited 2019, Privatbanka, Finstat, Federal Reserve Bank of St. Louis

Zostaňme v kontakte

Máte otázku? Super! Využite prosím formulár na konci článku, prípadne sa so mnou spojte cez LinkedIn.

Ďakujem

Roland Vízner

 


0 Comments

Pridaj komentár

Vaša e-mailová adresa nebude zverejnená.