FED Chairman Alan Greenspan 5. decembra 1996 vo svojom slávnom príhovore použil výraz „irrational exuberance“ (varovanie pred nadhodnotením trhu). Od tohto momentu sa index S&P 500 do vrcholu 24. marca 2000 približne zdvojnásobil (cca +100 %).

Cena verzus hodnota

„Cena je to, čo platíš; hodnota je to, čo dostaneš.“ Buffettov bonmot vystihuje jadro problému. Pri akciách nekupuješ konzervu fazúľ, ale tok budúcich cash flowov. Čím viac je cena „natiahnutá“ voči základným fundamentom (zisky, tržby, aktíva, cash flow), tým vyššie je riziko, že v budúcnosti budeš za svoju trpezlivosť menej odmenený.

Ako fungujú valuácie: most medzi biznisom a cenou akcie

Valuačné ukazovatele prepájajú „svet firmy“ (zisky, bilancia, tržby) so svetom „burzy“ (cena akcie). Ak cena rastie rýchlejšie než zisky, multiple (napr. P/E) sa rozťahuje a titul sa javí ako drahší. Ak zisky dobiehajú cenu, multiple sa „normalizuje“. Aj preto platí že:

valuácie sú niečo ako krvný obraz – nepredpovedajú zajtrajší pokles, ale vedia upozorniť na rizikové stavy.

Ako čítať valuácie (a prečo samy o sebe neurčujú „timing“, teda načasovanie predaj čo nákupu).

• Krátky horizont (1–2 roky): Valuácie majú slabú predikčnú silu. Trhy môžu byť „drahé“ a ďalej rásť.
• Dlhý horizont (10–20 rokov): Čím vyššia východisková valuácia, tým skromnejšie priemerné budúce výnosy. Valuácie preto slúžia skôr na nastavenie očakávaní a riadenie rizika než na presný vstup/výstup.
• Kontext je dôležitý: P/E 22 môže byť „veľa“ pre stabilnú utilitu, ale „norma“ pre rýchlorastúci softvér. Pri indexoch porovnávame dnešok s vlastnou históriou a s inými regiónmi (USA vs. Európa vs. EM).

Metriky drahoty – definície ľudskou rečou + príklady

P/E (price-to-earnings)

Definícia: Koľko eur platíš za 1 euro ročného zisku na akciu (EPS). Rozlišujeme trailing P/E (minulý rok) a forward P/E (očakávaný nasledujúci rok).

Príklad: Akcia stojí 120 € a firma zarába 6 € na akciu, P/E = 120 / 6 = 20×. Znamená to, že za každý eurový „ročný zisk“ platíš 20 € ceny.

Interpretácia: Vyššie P/E = vyšší optimizmus o budúcnosti (alebo aj nižšie úrokové sadzby). Nižšie P/E = vyššia požadovaná návratnosť alebo skepsa.

Limity: Zisky sú cyklické; „E“ môže byť na vrchole (P/E opticky nízke) alebo na dne (P/E opticky vysoké). Preto sa hodí pozerať aj na viacročné priemery.

V praxi sa často používa earnings yield (EY = 1 / P/E) teda aký zisk v percentách vyprodukuje firma na dolár trhovej ceny. Ak máme firmu s P/E = 20, tak earnings yield = 1/20 = 5%.

CAPE (Shillerove P/E)

Definícia: Cena delená 10-ročným priemerom reálnych (infláciou očistených) ziskov. Verzia P/E, ktorá hľadí dlho do minulosti a ta "vyhladzuje cykly".

Prečo je užitočné: Lepšie koreluje s dlhodobými budúcimi výnosmi indexu. Čím vyššie CAPE, tým nižšie priemerné 10–20 ročné výnosy (so širokým rozptylom).

Limity: CAPE nie je „signál“ na predaj. Zmeny účtovníctva a sektorové posuny (viac nehmotných aktív) môžu číslo skresľovať.

Mini-príklad: Ak dlhodobý reálny priemer EPS je 5 € a cena akcie je 150 €, potom CAPE ≈ 150 / 5 = 30×.

P/B (price-to-book) a väzba na ROE

Definícia: Cena voči účtovnej hodnote vlastného imania na akciu.

Pre koho funguje: Banky, poisťovne, kapitálovo náročné odvetvia. Pri „softvérovom“ biznise s nehmotnými aktívami stráca výpovednú hodnotu.

Tip: P/E ≈ (P/B) / ROE. Ak P/B = 2,5× a ROE = 12 %, implikované P/E ≈ 2,5 / 0,12 = ~21×.

Dividendový výnos

Definícia: Ročná dividenda / cena akcie.

Interpretácia: Vyšší výnos môže znamenať „lacnejšiu“ akciu – alebo problém (cena klesá pred znížením dividendy). Sleduj payout ratio, zadlženie a stabilitu cash flowu.

P/S (price-to-sales)

Definícia: Cena voči tržbám na akciu.

Kedy pomáha: Pri firmách s nízkymi/volatilnými ziskami. Nepovie však nič o maržiach – preto vždy kombinuj s maržami a rastom.

Príklad: Dve firmy majú P/S 5×. Tá s čistou maržou 20 % má implikované P/E ~25× (5 / 0,20), kým firma s maržou 5 % má P/E ~100× (5 / 0,05) – úplne iný risk-reward.

EV/EBITDA

Definícia: Enterprise value (trhová kapitalizácia + dlh − hotovosť) delená EBITDA.

Prečo je obľúbené: Lepšie porovnáva firmy s rozdielnym dlhom a kapitálovou štruktúrou. U infra/utility dôležitá metrika.

Limity: EBITDA ignoruje kapitálové výdavky (CAPEX). Porovnávaj v rámci odvetvia.

FCF yield (voľný cash flow / cena)

Definícia: Koľko voľného cash flowu generuje firma na 1 € ceny. Je to „cash“ verzia P/E.

Interpretácia: Vyšší FCF yield = väčší priestor na dividendy, odkupy, investície a akvizície bez dodatočného dlhu.

„Buffett indikátor“ (trhová kapitalizácia / HDP)

Idea: Porovnáva cenu celého akciového trhu s veľkosťou ekonomiky. Vysoké hodnoty varujú, že „stromy nerastú do neba“.

Limit: Globalizácia a zisky mimo domáceho HDP môžu číslo nafúknuť (najmä v USA).

Tobinovo Q

Definícia: Trhová hodnota firiem / náklady na „znovupostavenie“ aktív. Aj tu platí: vyššie než dlhodobý priemer = varovný signál, nie okamžitý „sell“.

Akciový rizikový spread (ERP): akcie vs. dlhopisy jednoducho

Definícia: Rozdiel medzi „výnosom“ akcií a výnosom bezpečných/korporátnych dlhopisov. V praxi sa často používa earnings yield (EY = 1 / P/E) mínus výnos 10-ročných dlhopisov (alebo korporátneho indexu Baa).

Prečo na tom záleží: ERP je tvoj „vankúš“. Čím menší, tým menej si platený za riziko akcií a tým citlivejší je trh na prekvapenia (v ziskoch alebo sadzbách).

Príklad: Ak index má P/E 20×, EY = 5 %. Keď zároveň 10-ročný dlhopis nesie 4 %, riziková prirážka, ktorú ti platí akciový trh nad trh dlhopisový, ERP ≈ 1 %. To je relatívne málo. Keby boli akcie lacnejšie, napr. P/E by bolo 15× (EY ≈ 6,7 %), tak by sa ERP ≈ 2,7 %. To už je prijateľnejšia odmena za podstúpené riziko, v porovnaní s dlhopismi.

Koncentrácia a „šírka“ trhu: skrytý faktor rizika

Koncentrácia znamená, že veľká časť váhy a výnosu indexu stojí na niekoľkých mega-cap firmách. Ak sa darí im, index letí; ak zakopnú, priemerný investor to pocíti. Šírka trhu („breadth“) sleduje, koľko titulov sa reálne podieľa na raste. Úzka šírka zvyšuje riziko, že stačí pár zlých výsledkov a nálada sa rýchlo zlomí.

Praktický test: Otvor si portfólio a spočítaj, koľko % máš nepriamo či priamo v rovnakých „veľkých menách“ (priamymi akciami + cez indexové ETF). Ak je to výrazne nad váhami v svetovom indexe, zváž limit a pravidelné rebalansovanie.

Ako „prediktívne“ sú valuácie?

Krátkodobo (1–2 roky) má väčšina metrík slabú predikčnú silu. Dlhodobo (10–20 rokov) je najsilnejšia väzba medzi vysokým CAPE a nižšími budúcimi výnosmi, a naopak. Aj veľké domy (Vanguard, BlackRock) to komunikujú v dlhodobých výhľadoch – vysoké východiskové valuácie zvyknú „ťahať“ očakávané výnosy nadol, hoci ide vždy o rozptyl scenárov, nie deterministickú veštbu. (corporate.vanguard.com)

Rok 2025: Čo hovoria veľké inštitúcie o „bubline“?

Goldman Sachs: „Nie je to dot-com 2.0 – zatiaľ“

GS opakovane zdôrazňuje, že aj keď valuácie AI lídrov sú vysoké, dnešné firmy generujú reálne zisky a rast, 2-ročné forward P/E „top 7“ je hlboko pod úrovňami roku 1999/2000. Navyše rast indexu v roku 2025 prišiel hlavne zo ziskov, nie čisto z expanzie valuácií (teda nie iba z nárastu P/E). GS je teda skôr proti „bublinovej“ nálepke, hoci upozorňuje na úzku trhovú šírku. (Business Insider)

Bank of America: „AI/Big Tech je najpreplnenejší trade; pozor na bublinové správanie“

Hartnett a mesačný Global Fund Manager Survey opakovane ukazujú, že „Long Magnificent 7“ bol v 2025 najpreplnenejší obchod a významná časť manažérov považuje AI za bublinu. V posledných vydaniach sa dokonca objavilo, že „long gold“ na chvíľu prebil „long Mag7“ ako najpreplnenejší trade – aj to signalizuje obracajúci sa sentiment. (Reuters)

UBS: „AI capex cyklus podporuje akcie“

UBS GWM nedávno zlepšila výhľad pre globálne akcie na „atraktívne“, s argumentom, že AI investičná vlna prináša vyššiu viditeľnosť tržieb a produktivity. To neznamená nulové riziko, ale hovorí to proti predstave čistej bubliny. (UBS Global Wealth Management)

BlackRock: „Nový režim – vyššia neistota, mega-sily (AI, geopolitika) a striedmejšie výnosy“

BIackRock v kvartálnych výhľadoch a týždenníkoch rámcuje, že prechádzame „novým režimom“ (fragmentácia, AI, fiskálne tlaky). Akcie v 2025 odolali otrasom, ale dlhodobé návratnosti sa budú odvíjať od vyšších sadzieb a produktivity – nie od multipla, ktorý nemožno nafukovať donekonečna. (BlackRock)

Vanguard: „Valuačné percentily pri USA v 99. perc.“

Vanguard v pravidelných aktualizáciách poukazuje, že USA sa podle CAPE/valuácií pohybujú pri historických maximách; dlhodobé výnosy preto kalibruje opatrne. (corporate.vanguard.com)

IMF: „Riziko náhlej korekcie rastie“

Globálny finančný výhľad IMF varuje pred „disorderly“ korekciou – akcie a kredit sú v aggregate nad fundamentmi, pričom AI eufória a krehké väzby medzi bankami a tieňovým bankovníctvom môžu zosilniť šoky. (IMF Global Financial Stability Report.)

Záver k „bubline“:

Neexistuje konsenzus. Časť domu (GS, UBS) je konštruktívna – silné zisky a AI capex. Iní (BofA, IMF) zdvíhajú varovný prst – preplnené pozície a krehké vzťahy medzi výnosmi, valuáciami a politikou.

3 Red Flags, Tri „červené vlajky“ dneška

1) Extrémna koncentrácia výnosov a váh

„Magnificent 7“, top 7 firiem tvoria rekordne veľký podiel S&P 500 (~35–37 %). Ak „ťažné kone“ zakopnú, index to pocíti disproporčne.

2) Slabá trhová šírka

Goldman Sachs upozorňuje, že breadth (trhová šírka) je pri historických minimách – nie je to automaticky bearish, no historicky po extrémoch šírky bývajú výnosy slabšie a drawdowny väčšie, pokiaľ sa šírka „nenapraví“ cez expanziu víťazov do šírky. Teda pokiaľ nemagických 493 nezačne dobiehať Magických 7. (goldmansachs.com)

3) Nízky až záporný akciový rizikový spread

Pri výnosoch 10-ročných dlhopisov ~4 % a earnings-yield okolo 4–5 % ostáva málo „prémiového“ vankúša. V minulosti obdobia akciovej nízkej rizikovej prirážky ERP zvyšovali citlivosť akcií na prekvapenia vo výnosoch a v ziskoch. (Reuters)

Prečo „drahé“ môže byť ešte dlho „ešte drahšie“

1. Zisky stále rastú: 2025 bola v USA viac „earnings-driven“ než „multiple-expansion“ – GS uvádza, že približne polovica až viac prírastku indexu prišla zo ziskov, nie len z rastu P/E.
2. AI investičná vlna: UBS a ďalší poukazujú na viditeľný capex cyklus – dátové centrá, sieťová infraštruktúra, polovodiče, softvér. Ak sa produktivita pretaví do marží, „E“ dobehne „P“.
3. Politika a likvidita: ak by výnosy dlhopisov nestúpali a centrálne banky by uvoľňovali monetárnu politiku, znižujúca sa diskontná sadzba by pôsobila na valuácie pozitívne. (Nižšia diskontná sadzba = vyššia súčasná hodnota budúcich ziskov = vyššie ceny akcií.)

Kde sú dnes najväčšie riziká?

1. Ziskové sklamanie u líderov: keď 7–10 firiem nesie tretinu kapitalizácie, aj malé odchýlky medzi očakávaniami a výsledkami zmenia naratív celého indexu. Ak dvaja z Magickej 7 nesplnia očakávania, klesne celý index.
2. Prudký posun výnosov dlhopisov: nízky ERP znamená, že prípadný nečakaný nárast výnosov na dlhopisoch o 0,5 % – 1 % na dlhom konci vie vymazať časť trhovej hodnotu indexu. (advisorperspectives.com)
3. Geopolitika a obchodné bariéry: vyššie clá, kontrola exportu techu a fragmentácia reťazcov zasahujú valuácie cez rizikové prirážky. BlackRock a IMF to aktívne rámcujú vo výhľadoch. (BlackRock)

Ako s valuáciami narábať v praxi (bez krištáľovej gule)

1) Používaj ich na nastavenie očakávaní, nie na „all-in/all-out“ timing

CAPE na extréme neznamená predaj dnes a nákup zajtra. Znamená: v ďalšej dekáde kalibruj realistickejší výnos (napr. 3–5 % reálne), rátaj s vyššou volatilitou a väčšími drawdownmi. Vanguard to explicitne komunikuje v 10-ročných výhľadoch. (corporate.vanguard.com)

2) Diverzifikuj naprieč regiónmi a investičnými štýlmi

1. Mimo USA: Európa/EM sa obchodujú s diskontom (lacnejšie) voči USA. BlackRock v roku 2025 zlepšil výhľad pre európske akcie.
2. Štýly: „quality value“ a cash-flow disciplína sú dobrou protiváhou voči hyper-rastu.
3. Sektory: mimo mega-cap techu existujú „normálnejšie“ multiplikátory (finančné služby, zdravotníctvo, priemysel, vybrané utility/infraštruktúra).

3) Takticky pracuj s váhami USA

Moji klienti majú v dlhodobých akciových portfóliách väčšinou 60% váhu USA. Teda už dnes sú diverzifikovaní.

4) Rebalansuj disciplinovane

V prostredí koncentrácie má rebalans (predaj časti víťazov, nákup zaostávajúcich) najvyššiu „value-add“ – znižuje riziko že máš priveľa vajec v jednom košíku.

5) Použi hedging ak máš takú technickú možnosť a znalosti

Veľa investorov nakupuje out-of-the money put opcie najmä na S&P. Alternatívou je aj nákup call opcií na volatilitu. Ak minieš do 0,5 % svojich aktív ročne na poistenie, tvoj výnos to zníži len čiastočne a keď "motyka vystrelí" a dôjde k prudkému prepadu trhu, zárobok na poistke ti vykompenzuje časť strát na celom portfóliu. Takéto nástroje sú však dostupné a zrozumiteľné skúseným a profesionálnym investorom.

6) Maj krízové protokoly

Toto je dôležité: Dopredu si definuj čo spravíš pri −10 %, −20 %, −30 % poklese indexu? Ktoré aktíva budeš pridávať a z čoho nákupy zafinancuješ? V strese je procedúra viac ako emócie.

Aktuálne čísla (orientačne) a čo hovoria grafy veľkých domov

1. Forward P/E S&P 500 ~22–23× vs. 30-ročný priemer ~17× (JPM Guide to the Markets).
   Grafy: „S&P 500 Forward P/E vs. história“ a „P/E vs. budúce výnosy“. (am.jpmorgan.com)
2. CAPE ~39–40 (top percentily) – dlhodobá metrika zdvíha varovný prst nad 10-ročnými výnosmi.
   Grafy: „PE10/TTM P/E“, „Crestmont P/E vs. priemery“. (advisorperspectives.com)
3. ERP (EY – Baa) okolo −0,6 % – akcie relatívne k dlhopisom „napnutejšie“.
   Graf: „Earnings yield – Baa yield spread“ (JPM). (am.jpmorgan.com)
4. Koncentrácia – Top 10 ~37–39 % S&P 500; Magnificent 7 ~35 %+ kapitalizácie.
   Grafy: „Podiel top 10 na S&P 500“, „koncentrácia vs. história“. (Reuters)
5. Narrow breadth – GS „breadth indicator“ na nízkych úrovniach; historicky po extrémoch často podpriemerné výnosy/vyššie drawdowny, ak sa šírka nerozšíri. (goldmansachs.com)

Sme v bubline?

Argument „áno“ (bublinový)

• Valuácie na extrémoch (CAPE, P/E; nízky dividendový výnos).
• ERP veľmi nízko → nízky „kompenzačný“ vankúš.
• Preplnené pozície v úzkej skupine mien (BofA) a rekordná koncentrácia.
• IMF explicitne varuje pred rizikom náhlej korekcie pri nadcenení aktív.

Argument „nie“ (nie klasická dot-com bublina)

• Lídri generujú vysoké a rastúce cashflow, nejde o „tržby bez ziskov“.
• GS zdôrazňuje, že 2-ročné forward násobky „top 7“ sú nižšie než v r. 1999/2000; veľká časť 2025 rastu akciového trhu prišla vďaka rastúcim ziskom, nie iba z rastu násobkov P/E.
• AI capex cyklus je reálny; UBS zvyšuje výhľad na akcie.

Najpravdepodobnejšie: nie sme v univerzálnej bubline naprieč celým trhom, ale pri USA mega-cap tech je riziko „prémiovej bubliny“ vyššie. Inde (non-US, menšie firmy, niektoré sektory) sú valuácie menej vyhrotené. To však nič nehovorí o 3-mesačnom vývoji – hovorí to o rozumnom dlhodobom kalibrovaní rizika a výnosu. (Reuters)

Scenáre.

• 1. Soft landing & AI produktivita: zisky rastú → „E“ dobieha „P“ (konštruktívne).
  2. Earnings miss alebo výnosový šok: „P“ padá rýchlejšie, kým „E“ nestíha (korekcia).
  3. Re-rating mimo USA: širší trh dobieha lídrov, koncentrácia klesá.

Časté otázky

„Ak je to drahé, nemám všetko predať?“
Nie. Valuácie sú slabý krátkodobý timing nástroj. Použi ich na kalibráciu rizika a očakávaní, nie na binárne rozhodnutia.

„Sú bankové grafy dôveryhodné?“
JPM „Guide to the Markets“, Goldman research poznámky, UBS House View či BlackRock výhľady patria medzi najcitovanejšie materiály vo fachu – a sú pravidelne aktualizované.

„A čo malé/midcapy?“
Mimo najväčších mien bývajú násobky nižšie – „un-magnificent 493“ sa často obchoduje bližšie k dlhodobému priemeru násobkov, takže selekcia a faktorové prístupy (quality, value) dávajú zmysel.

Záverečné takeaways

1. Valuácie sú vysoké, no nie všade rovnako. USA/mega-cap tech je „napnutejší“ než zvyšok sveta.
2. Koncentrácia je reálne riziko. Top 10 vážia rekordne veľa; diverzifikácia má dnes mimoriadnu hodnotu.
3. ERP je nízky – buď selektívny. Nízka prémia znamená menší „vankúš“ proti zlým prekvapeniam.
4. Nie všetci volajú „bublinu“. GS/UBS sú konštruktívni (zisky, AI capex), BofA/IMF varujú (preplnenosť, štrukturálne riziká). Pravda je pravdepodobne uprostred.
5. Používaj pravidlá. Rebalans, diverzifikácia, kvalita, cash-flow a disciplína. Vysoké valuácie nastavujú očakávania ale nie sú dôvodom na výpredaj.

Poznámky k zdrojom a grafom

• J.P. Morgan – Guide to the Markets (09/2025): forward P/E, EY–Baa spread, historické pásma valuácií. (am.jpmorgan.com)
• AdvisorPerspectives dShort (10/2025): aktualizácie PE10/CAPE, Crestmont P/E, 10Y výnosy. (advisorperspectives.com)
• Goldman Sachs Research (leto/jeseň 2025): výhľad S&P 500, rozklad výnosov na EPS vs. multiple, komentáre k breadth. (Investing.com)
• UBS GWM (10/2025): zlepšenie pohľadu na akcie vďaka AI capex.
• Bank of America – Global Fund Manager Survey (8–10/2025): najpreplnenejšie obchody („Mag7“, neskôr zlato), bublinové vnímanie AI.
• IMF – Global Financial Stability Report (10/2025): riziko „disorderly correction“ pri nadhodnotených aktívach.